关于投资的了解 明天很快乐有时机能和北大的年青校友们一同讨论投资的一些实际。 我对投资实际研讨不断就很有爱好.95 年进入这个行业，从操盘手到基金经 理到出来本人做,感到和领会仍是许多的。 投资是项很辛劳和很孤单的事情.投资系统宏大并且庞大，就象一座很大的 丛林，我们要耗用平生去研讨它，会发明有许多值得探究的工具.许多年以来我 都这么做，连续考虑，但不断没有做体系性的总结.以是明天我也感激各人给我 这个时机，让我片面的深思一下投资的一些严重范畴的实际框架。 明天的讲座,我的设法是和各人交换一些工具,而不是我要教诲各人甚么东 西。明天的阐发框架分四个部门：宏观经济、颠簸性、公司运营和公司估值. 在投资这座丛林里,这四个分支是比力主要的，对每个分支我们都需求花许多 心力去研讨。以我以为，投资就是要不竭成立一些实际框架，并在状况发作改动 后有勇气不竭突破它而重修。我们看巴菲特、费雪等巨匠,都有十分明晰的实际 系统，操纵背后都有一套投资哲学在撑持。我们也是在勤奋进修和考虑他们的投 资哲学，所谓“有缘人得之”。我期望可以进修他们的精髓,并分离中国的实践 状况，成立一套本人的系统。 有一本很著名的书叫《黑天鹅》，它的主题是说，我们辛辛劳苦成立了许多 投资模子，去办理我们一样平常的投资.投资风险能够用一条高斯曲线来表达，大部 分风险都在某一个地区内里，我们勤奋去躲避最次要的如许一些风险，可是一次 极小几率不测的呈现，就可以够推翻统统,将辛辛劳苦成立的模子突破，许多财产 从而子虚乌有。但我想，巴菲特从 60 年月做投资以来，阅历过无数次大巨细小 的所谓黑天鹅变乱，他不单存活下来了，并且活得很好，他是怎样做到的？2008 年《黑天鹅》这本书的出书,让投资界很震动，都在深思。黑天鹅变乱是不成避 免的，关健是我们怎样去应对，让我们的资产不竭增值，活得更好。这是促使我 去考虑的另外一个主要缘故原由. 我谈谈研讨的根本思绪。起首我以为，在市场的每一个详细阶段，我所研讨的 这四个分支都有一些十分主要的中心冲突，有些十分敏感的身分。假如我们不克不及 发掘出在这个阶段里最中心的冲突是甚么，那就只能阐明一个成绩：我们还不敷 勤奋,我们还没有发掘出素质和纪律地点，以是要不竭去根究.过一段工夫新的情 况出来了，最中心的冲突改动了,我们又要从头发掘。我们一直要勤奋捉住最核 心的冲突。 其次,这四个实际框架里的每点，我都期望与巴菲特的投资思惟作一个印 证.巴菲特对这些成绩都有阐述，零星地散布在巴菲特的年报和各类访谈内里. 巴菲特在投资界的曾经到达十分高的地步。他的许多说法，我们要加以印证。 我本人觉得这几年我们国人对巴菲特的了解很细致.中国人很喜好以简驭繁，不 少人把他的投资理念简朴了解为不论宏观面、买了好股票就持久拿着不放就可以赚 大钱,这类绝对化的了解是有成绩的，以是我们看到许多所谓巴菲特的信徒在

　　2008 年都吃了很大的亏。有些处所是我们曲解了巴菲特的思惟，和有些处所 是巴菲特讲的不分明

　　一．宏观经济阐发 (一）用“单一划定规矩”阐发经济周期 研讨经济就是研讨周期。我测验考试用“单一划定规矩”来阐发经济周期。“单一规 则”是鉴戒弗里德曼的说法,他以为，今世统统经济举动都离不开货泉信誉情势, 统统经济政策的调理都是经由过程货泉的吞吐（扩大或膨胀)来阐扬感化。统统经济 的变量,都和货泉有干系。货泉鞭策力是阐明产量、失业和物价变革的最次要因 素,而货泉鞭策力最牢靠的丈量目标就是货泉供给量。因为货泉供给量的变更取 决于货泉政府的举动，因而，货泉政府就可以经由过程掌握货泉供给量来调理全部经济。 zf 只需求将货泉供给的增加掌握在既适度又不变的程度上就可以够了,办法就是 将货泉供给的增加率相对牢固，这就是所谓的“单一划定规矩”，除此之外，不应当 也用不着对经济多加干涉，市场会本人停止调理。这是弗里德曼最中心的思惟。 70 年月 a 开端,美国采纳这类方法胜利处理了通胀和赋闲率较高同时并存的经 济困难（这是凯恩斯主义所不克不及处理的成绩）。以后，这类货泉主意被许多西方 国度所承受,成为兴旺国度经济政策最主要的实际.可是明显，我们国度并没有这 么做. (二) 统统通胀成绩都是货泉成绩 统统通胀成绩都是货泉成绩，这是弗里德曼最出名的结论。通胀这个词语容 易发生歧义，CPI 并非最好的目标，货泉购置力这个名词能够更好,各人更容 易了解。近来几年货泉发的很凶猛，买屋子愈来愈辛劳，教诲医疗等收入也让老 姓觉得很头疼,我们的购置力程度明显在严峻降落。我以为，我们能够用货泉发 行总量的变革大抵预算货泉购置力程度,详细到某一项资产价钱，我们能够用供 求干系来加以判定。我们能够用这类法子来阐发房价、劳动力和原质料价钱.比 如劳动力，高善文的一篇陈述说，2007 年下半年我们国度曾经迈过了刘易斯拐 点,农人工不单单请求满意最低保存需求就算了，他们对糊口有了更高的寻求. 劳动力供需冲突发作了深入变革，因而工野生资在上涨，农产物价钱也涨得很厉 害，因为乡村劳动消费率进步很艰难，因而农产物价钱上涨是不成逆转的，并且 会持久保持，发改委说是有人成心炒作，这是推辞义务的做法。CPI 会持久比 PPI 涨幅高，这也是因为劳动力价钱上涨惹起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐 点后，就是这类状况.别的判定有色金属价钱,环球量化宽松前提下，不只中国资 金起感化,环球资金都起感化，固然只要涨了.怎样去权衡货泉供给量呢？有许多 目标，好比 M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,前面另有引见。 (三)产能增长和多余周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期 货泉是云云主要，我们要研讨甚么实体经济的变更会惹起货泉供给量的严重 变革。我们国度货泉范围(M2）的变革次要由两个方面惹起,一个是信贷范围的扩 张,第二是外汇结汇，另有小部门是央行欠债。

　　从 2010 年来看，信贷范围占 67％的权重,外汇结算占 28%权重。是甚么影 响信贷范围的变革呢?很大一部门是来自牢固资产投资。按照 2009 年中国统计 年报，城镇牢固资产投资到达 19。4 万亿元，采矿、制作、交通运输等和产能 间接相干的投资，到达 11。1 万亿，占比 57％。而公品的供给,如水利、环 境教诲、卫生文明等牢固资产投资只占 30％，这和外洋很纷歧样。我们的牢固 资产投资次要不是为了满意老苍生的文娱糊口消耗，而是为了满意产能增长的需 要。以是，高善文的文章《十年之痒》，结论我很认同,产能增长和多余周期的 确是中国经济最中心的周期。

　　我们的产能扩大了，不过是为了满意两个需求：海内消耗需乞降外洋消耗需 求(即出口）。可是，海内消耗需求要有很大增加是很艰难的。2009 年住民批发 消耗总额增加 15％,2010 年至今是 18。3%，曾经不错了，将来也不会有很大增 长,这和我国的经济情况是间接相干的。我们的社保、医疗系统等都不完美, 特别是养老成绩很严峻，如今各人的养老金并不是由国度兼顾，仍是根本由县市一 级兼顾,投资渠道只要国债和存款，这几年收益率还不到 2％，在高通胀下这些 资产严峻缩水，寅吃卯粮，赤字严峻，比及你们退休后,能拿到的退休金有能够 是不敷的，不敷以保持你退休前的糊口，这个成绩会愈来愈严峻,会成为最影响 中国人幸运感的工作。那你还敢随意消耗吗?别的中国 zf 与民争利的状况很严 重。这几年国度财务增加很快,2006 年增加 22％、2007 年增加 32%,2008 年金 融危急还增加 19％，2009 年增加 11％。本年前十个月增加 22%，可是住民人为 支出增加程度却很低,各人冒死号令，但个税起征点仍是固执地保持在 2000 元不 变.可见 zf 其实不想藏富于民，而是期望将更多钱放在库房里。因为有云云多的顾 虑，除非体系体例有大的变革，我不以为消耗会给经济增加带来欣喜.看“一二 五”计划时，说要培养中国消耗市场成为天下级的市场，我以为是很艰难的.产 能的扩大仍是要依靠在出口上。自从 2001 年中国参加 WTO 出口连续大幅增加， 我们是世贸系统最大的赢家。我们的出口依存度是很高的，2009 年出口占 GDP 是 24%，出口金额与住民批发总额的比重是 65：100。2009 年出口总额到达 1.2 万 亿美金，逾越德国成为环球第一。2008 年金融危急出口下滑了一点，招致东莞 工场削减了 15-20%，惹起工人赋闲,社会。如今国度鞭策城镇化建立，产能 向中西部转移，加大根底建立，这是一个严重国策，这部门产能转移很大一部门 是出口带来的.因而要十分正视出口将来的潜力。 简化一点，我以为产能增长和多余周期的中心是收支口周期。权衡目标上，收支 口增速和出口产物的构造比例，另有 PMI 等。高善文以为产能增长及多余周期 是中心周期，但没有说房地产周期,是不完好的。房地产周期，影响也很严重。 2000 年以后，要注释中国经济的增加奇观,除加出世贸动员出口增加外，别的 一个缘故原由就是房地产。03-07 年地产狂飙动员经济开展,08-09 年金融风暴，zf 接纳启动房地产的方法来启动中国经济，算是把经济从泥潭里拉了出来，固然代 价也很大。体贴肠产周期,权衡目标次要有：房地产投资增速、衡宇贩卖量、新 屋开工量、房价支出比、房租报答率等。

　　地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据. 第一,房地产所占财产比重。按照国际货泉基金构造的一个统计，2004 昔时 环球可变现资产的范围是 170—220 万亿美金,室第和贸易地产 90-130 万亿,股 票 35—40 万亿,黄金很少只要 1.6—2 万亿。因而从环球角度来看,地产占人类 财产的比重超越 50%。并且因为货泉贬值，环球不动产价钱连续走高,今产 所占财产的比重该当更高。而中国呢,有一个大要的测算,2009 年 7 月中国屋子 的总值超越 90 万亿，如今能够曾经超越 100 万亿了.而我们的 GDP 2009 年是 34.5 万亿,本年大要是 37。5 万亿.房价总代价超越 GPD 的两倍多。将来城镇 化后，乡村地盘价钱变得更值钱。房地产所占财产比重十分惊人，一点点的颠簸 对团体经济城市发生严重影响。 第二，房地产对 M2 的吸纳。09 年头 M2 是 47。5 万亿，年末时是 60。6 万 亿，一年增长 13。1 万亿。而 09 年地产贩卖总额是 4。4 万亿，占新增 M2 的 34％.09 年房地产投资完成额是 3。62 万亿，占了 27。6％,一部门卖进来了， 另有一部门没卖进来.房地产贩卖额加上曾经建好但还没有卖进来的，估量占新 增 M2 超越四成.和房地财产配套的水泥、建材消费等，占比也很重,根据 10— -20％的比例算，一切这些身分加在一同，房地产及配套财产对新增货泉吸取比 重能够在 60％阁下。这是 09 年增长那末多货泉却没有发作很严峻通胀的此中一 个缘故原由。 第三，房地产对的吸纳。存量部门，09 年底中国银行业对房地财产, 包罗对房地产公司和对购房的老苍生，总的占整体范围的 23%。增 量部门，09 年整年新增靠近 10 万亿，此中房地业所占比重约 22%。在西方 兴旺国度，这一块比重也很凶猛。它们还能发 CDO 和 CDS,杠杆很高，在 08 年 顶峰时曾到达几十万亿美金的范围。因而,次级债成绩发作，房价闻风下跌,西方 的金融机构遍及都瓦解了，前车之鉴啊。从近来花旗、富国银行的功绩陈述看, 房地产占整体信贷的比重仍达 40％多。因而，这是一个环球成绩,房地财产 对货泉和经济的影响都很大。 (四） 中国货泉政策的次要特性和将来能够的经济风险 1. 独一目的是经济增加 中国货泉政策的目的，环球稀有，说是统筹，实践上只要一个目的那就是经 济增加，其他三个传统目的都不主要，包罗通胀在内.而在西方兴旺国度，掌握 通胀常常是最主要的目的,即便为了刺激经济增加而降息，也要以通胀不恶化为 条件。在中国，由于经济增加会动员失业，这关乎稳定,以是不管支出多大 价格都要拉动经济增加。由此所带来的最蹩脚的成绩之一，就是轨制性地容忍负 利率。 2. 轨制性地容忍负利率 负利率从经济学角度看很恐怖，持久负利率会让资本错配，让资产价钱分歧 理上涨。由于担忧货泉放在银行里贬值，货泉只好不竭活动去寻觅投资增值的机 会,这会放慢货泉周转，从而令通胀加重。已往历次通胀期间，zf 都迟迟不情愿

　　加息，由于担忧加息会对经济增加带来影响.上一次是 2007 年，下半年开端通 胀升温，12 月时 CPI 曾经是 6.5%,而一年按期利率这才刚从 3.87%调解到 4.14％，2008 年 4 月通胀到达高点 8.5%，而利率在这时期却没有做任何调解. 近来 CPI 也不竭上升，我们的加息历程也很迟缓。实践上我们是最早从环球经 济危急中走出泥潭的.如今 CPI 曾经是 4.4％了，可是我们的利坦白到上个月才 从 2。25%上调到 2.5%。上个礼拜看到社科院一篇文章,说我们的 CPI 权重设置有 成绩，这几年通胀能够被低估了 7％，今朝 4。4％的 CPI 我以为也是不线％，以至更高。持久容忍负利率从经济学上看长短常恐怖的事 情。可是这类政策今朝看不到大的本质性的调解，本质上是用部分群众的财产来 补助银行,这是一件极不负义务的工作。在西方兴旺国度，掌握通胀是一切央行 最中心的工作。包罗这一波的量化宽松,美联储鼎力大举放水，但也定下条件是中心 通胀率不成超越 2％,超越了就停。美国如今通胀大要是 0.2%-—0.3％。 3. 中国货泉之谜

　　我们的 M2 持久高速增加，可是为何 CPI 却没有高涨呢？这就是“中国货 币之迷”。有个目标 M2/GDP，从 91 年的 88。8%增加到 00 年的 135.7％,08 年 是 151。3%,09 年 178%，如今 185％阁下，在环球次要经济体里排名第一，美国 是 60%阁下.每一年的 M2 增加目标,多年来央行定在 15%阁下，而 08 年 1 月以后 增速惊人。比照一下美国，2008 年 1 月，我国 M2 是 41.7 万亿，到 2009 年 1 月 增到 49.6 万亿，增加 18.94%。美国从 7154 万亿美圆增长到 8123 万亿美圆， 增速 10。36％。2009 年末,我们的 M2 曾经 62。56 万亿,昔时增加 26.13%，而 同期美国增加 2。29%。本年 10 月份比照客岁底，增加 11。86％，同期美国事 3.29%。我们今朝的 M2 是 69。98 万亿，美国大要相称于 58.3 万亿群众币，我 们比美国多 11。69 万亿群众币，但我们本年的 GDP 是 37。5 万亿，美国大要 相称于 99 万亿群众币，快要我们的三倍，可是我们的 M2 比美国还大。这三年 来，我们的 M2 货泉增加 69％，而美国事 16%.固然中美 M2 计较方法有些差别， 可是大 的方面该当差未几.

　　同时我们看别的一组数据，易纲多年前的一篇文章,中国 1978 年到 1992， 中国的 M1 和 M2 别离增加了 20 倍，可是，官方物价指数和自在市场价钱指数 也只增加了 1。25 倍和 1。41 倍。货泉畅通量增加云云惊人，CPI 增加却不是 许多，逾额货泉去那里了？我以为最好的注释是，我们有大批的产能和资产对 M2 较好的吸取。1978—1999 年间,中国团体经济高速开展,百废具兴，产能不敷 状况十分严峻，大批外资被吸收出去，大批投资产业区，购置装备，建筑高速公 路等，货泉增加再多也能吸取,以是通胀固然呈现了，但其实不太严峻。

　　4。 房地产景气难以连续 08-09 年间，货泉超量刊行，前面我引见过，房地产吸纳了大批的增量资金。 大批购佃农把钱交给房地产商，房地产商再去处 zf 买地,再投资建楼。货泉从分 散到高度集合，城市聚到房地产商那边了。房地产商拿到了售楼款,M2 是稳定的， 并非说新增的货泉被耗损光了.货泉和实体经济的干系，周其仁说，这是水和

　　面的干系，水多了就加面.中国的面,最敏感的就是出口和房地产，我以为如今都 到了很难连续的水平.看下我们最新的房地产数据，1-10 月份， 天下房地产施 工面积到达 36.98 亿平方米，同比增加 28.3％；完工面积 4。2 亿平方米，新 完工 18.13 亿平方米，来岁可供贩卖的面积能够到达 30 至 40 亿平方米。我们 算算每一年能贩卖几面积,2009 年贩卖了 9.3 亿平方米，本年以来，前 10 个月 贩卖面积是 7.24 亿平方米，本年大要能卖掉 10 亿平方米，来岁的供给量靠近 需求量的三倍多至四倍,以是来岁衡宇的贩卖供应是很充实的.别的，在负利率的 状况下，屋子一推出来即刻就将被抢购一空,地产商说这是因为刚性需求激烈所 致。这个刚性怎样看?有无水份？大部门的小两口，单方怙恃帮手给首付，小 两口每个月交按揭,是如今很常见的一种购房征象.耗用两代人的财产去买屋子，压 力长短常繁重的，有许多买房的举动并非出于自住的需求,而是投资的需求， 以至能够了解这是一种储备举动，是在负利率状况下,为制止财产缩水而不得已 而为之的一种举动。这类“实在需求”既实在又不线％，以至更 多的购房举动，是我说的这类状况。假如有一天我们的利率加上去，不是负利率 了,我们才气看清工作的。屋子的供给量多是过火充沛了，而我们的自住 需求能够并没有如今所看到的那末高。以我的察看，如今团体房价曾经到了不成 再连续、不成再接受的境界。看一些简朴的目标，房钱报答率只要 2。5％，一 些大都会能够更低。小两口买一套屋子，不吃不渴都要二三十年，这类日子还怎 么过？这对中国人团体的财产是很大的损伤。并且怙恃年岁大了，养老怎样办？ 对豪宅来讲，中国财产加快集合，有钱人愈来愈有钱,以是豪宅影响不大，一不 当心能够另有较大的空间。可是，一般屋子的价钱能够没法再连续增加了。中心 zf 看的很分明,以是操纵各类手腕来限定买房，来压抑房价增加空间.一方面房 价成绩曾经严峻影响了老苍生的糊口，以至惹起社会；另外一方面另有一种阴 谋论，听说美国这一波大放水是一个大诡计,美圆在美国停止并未几,许多都换成 其他国度的货泉流进来了,集合流到了新兴开展国度，举高了本地的资产价钱. 某一天美国经济缓过气来了，美圆一走强,货泉回流,资金一撤,楼股齐跌，汇率 急贬，新兴国度的经济能够会遭到重创.如今这类诡计如今都成了阳谋了，全世 界各都城在采纳步伐限定热钱流入。我本人判定，我们这三年货泉刊行云云众多， 并且负利率，房价几回再三上涨激发羊群效应，各人都去买屋子。如今房地财产觉得 曾经到了阶段性增加的末期,泡沫是不小的，需求一个较长的工夫去消化，以至 不解除较大调解的能够性。如今多空单方处于对峙的形态，假如某天呈现一些经 济成绩,比方出口不景气了，房价走势会变得很敏感。 5。 出口也面对压力

　　出口压力很大。客岁逾越德国成为天下第一出口国。本年 1-10 月份，出口 额和 09 年同比增幅有百分之三十六，但和 2008 年同期比拟增加只要 6％ (这 是在群众币汇率对美圆只上升了 2。5%的状况下做到的，而同期亚洲多个次要国 家汇率上升了 6％———16％）。我们曾经是环球出口老迈，增加潜力固然是有 限的。本年的广交会状况普通,石广生给本人定的目的是来岁出口增加 9%。可是，

　　我以为，假如只要 9%，增速就太低了，会激发许多成绩.来岁出口有很较着的压 力，倒霉身分许多，汇率上涨、劳动力价钱不克不及够逆转的进步、农产物价钱上升， 另有原质料价钱上涨等.美国经济固然还不错，可是属于无失业的增加，预期几 年内能够都是这类状况，如许美国的消耗就很难起来。欧洲比力蹩脚,除德外洋 遍及寸步难行,爱尔兰意大利葡萄牙等这些国度，久远来看它们国度财务都是要 停业的,对中国将来的出口增加都不是甚么好动静。我们国度的出口，或许 2011 年还能够，可是到 2012 大概 2013 年就需求很慎重了。出口事关我国货泉刊行 的增量。2004-08 年，外汇结汇占新增货泉 M2 靠近 50％,09-10 年约占 28%.如 果出口顺差减少，对我们的货泉情况都有较大影响，对资产价钱也会有较大影响。 并且我们货泉云云滥发,实在通胀云云之高，假如某天经济情势不太好，资金外 流，群众币贬值的历程以至能够会逆转。这些都是水和面的成绩，水太多了，前 所未有，可是我们的面不敷。我们的通胀很有能够会起来,因而要做坏的筹算， 以至不解除恶性通货收缩的能够性。

　　本年年末 M2 会到达 71 万亿阁下，仍旧保持 15％增加的线％的增加也就 44 万亿.M2/GDP 将是 218%，十分惊人。这是可连续的吗？如今各人在会商来岁的信贷范围是几，6 万亿、6。5 万亿仍是 7 万亿，我以为各人没有看分明成绩的关健地点。我们现 在该当思索的是，趁如今全天下经济还能够，怎样疾速停止一些调解，财产怎样 晋级,房地产价钱较高，怎样经由过程一些办法让泡沫逐渐开释。假如来岁仍旧保持 六七万亿的信贷范围，能够会带来很严峻的恶性通货收缩.如今我们国度的经济, 曾经到了好动静不太敏感、坏动静很敏感的时分，假如有一天出口不太顺遂,我 担忧会发生骨牌效应.我很体贴出口和房地产的情势。有许多角度能够察 经济,我挑选“单一划定规矩”—-—用货泉增量这个角度。我们国度如今的经济场面 有点相似 95 年通胀之初,昔时通胀最高到达 27%，其时挑选硬着陆，大幅 加息,压抑了通胀,奠基了厥后许多年经济开展的根底。如今固然没有人能够象朱 镕基那末铁腕，可是我们要当真思索怎样给经济逐渐降温，不竭收受接管活动性，给 民企更多开展空间，有更多可投资的范畴。需求更多的面，把水吸取掉。将来, 我期望能有较大的加息,和我们的汇率能够升的更快一些，掌握热钱的注入。 团体来说,来岁下半年至后年，许多欠好的经济成绩会逐渐表现出水面。但我不 以为如今各人曾经比力充实的意想到这一点.

　　（五)对巴菲特的曲解 许多人以为巴菲特教诲我们专心研讨公司而没必要体贴宏观经济,这类熟悉是 错的.1968 末他封闭合股基金公司是很明智的，厥后美国经济和都堕入长 期的调解。2008 年金融危急之前，长达三四年的工夫，巴菲特的公司资产有四 五百亿美圆的现金，不断都没有做大的投资,直到金融危急以后，他才开端大规 模投资，能用的现金都用完了,并且还接纳刊行新股方法收买铁路公司。他是这 波金融危急最大的赢家.巴菲特是真正研讨宏观经济的妙手.判定十分精确。宏观 面临影响其实是太大了，想做好投资，不花心机研讨是不可的.

　　经历表白,投资者的感情老是从极端灰心到极端悲观，因而老是大幅波 动.的颠簸性恰如一个钟摆，老是从一个极度走向另外一个极度。有颠簸,就有 时机，有大的颠簸，就有大的暴利的时机。一方面我推许代价投资,但另外一方面, 我以为选时远比选股更主要。我们要作判定，在的低潮要只管躲避，在高 a 潮时也要有减持的勇气。有一个出名投资人赵丹阳，2007 年 3500 点时就清仓 了，厥后涨到 6000 多点，利润最丰盛的一段他是完整没有享用到，我想他 是否是成立了一个模子，以为 3500 曾经估值到顶了，因而就不玩了.这很惋惜。 的颠簸性十分庞大，也十分吸惹人，我们要把握此中纪律。

　　（二） 和宏观面间接严密相干 宏观面临公司功绩、团体融资情况和市场自信心都有严重影响,间接影响。 我想大的颠簸有七八成的缘故原由是宏观面的变革。经历表白，普通在宏观 面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底。 （三）颠簸的素质是资金的活动 钱涌向哪一个公司，哪一个公司价钱就会上涨。股价颠簸，最素质的的缘故原由就是 资金活动。巴菲特的代价投资实际也是注释资金活动的此中一种实际,而不是相 反，公司有合作力,功绩不错，因而各人久远看好它，资金追捧它,因而股票价钱 就上涨了。有许多差别的投资理念，本质都是注释特定状况下一些资金的活动规 律。资金活动可由以下几个身分作出判定： 1。货泉增速 研讨市场资金意向的目标,比力敏感的有 M1 增速,M2 增速，M1 增速—M2 增速等。有许多实证阐发，十分值得正视。给各人展现两幅图，上面这幅图很有 名望,是招商证券的研讨员罗毅写的，叫《M1 定生意》,揭晓于客岁 11 月份 3300 点阁下的时分,其时 M1 的增速到达 34％， 他说市场很伤害，是极好的卖点， 市场能够会回调两成至 2300 点,不幸被他精确言中了。他从数据推表演,从 1996 年到如今，假如每次 M1 增速靠近 10％就买入股票，超越 20％就卖出，投资标 的是深成指,从 1996 年到 09 年 11 月,投资收益率是 95 倍. 高善文也有一篇陈述《钱多了，钱少了》阐发 M1—M2 的铰剪差，判定股票 市场资金的丰裕性，从而做诞生意操纵，也挺有看法的。 2.PE\PB 市场团体的 PE\PB 程度是权衡市场团体估值程度比力好的目标，也是评判 资金到场投资风险的一个很好的目标。2001 年最猖獗的时分，两市团体 PE 是 70 倍.2007 年 10 月，市场 6200 点，汗青新高，其时深市 PE 是 69 倍，上 海是 50.6 倍。今朝部分 A 股 PE 以中报来计较 22 倍，去除银行股后是 30 倍， 假如再去掉两油和煤炭，团体 PE 大要 36 倍。中小板 55 倍，创业板 74 倍.PB 水 平大要 4 倍，去掉银行股大要是 3 倍多一点。溜溜体育官网毫无疑问今朝创业板和中小板整 体估值绝对是太高了。情况就像 00 年的收集股怒潮,估值高得不成议，但各人

　　会说,公司功绩增加很快，股价还能涨.相似的情况汗青上呈现过许多次，每次泡 沫发作前，都以为此次没事，由于此次和以往是“线;,但成果呢，“每 次都是一样”的。今朝创业板的泡沫是很较着的，是不成连续的，甚么时分破掉 只是一个工夫成绩。比照几个指数,恒生指数，以本年计较 16 倍阁下，道琼斯 是 14 倍，标普 500 大要 15 倍。汗青上道琼斯均匀是 20—25 倍，纳斯达克高 一点，25—30 倍阁下。这么看美国香港还能够,A 股整体来看也不算很高，但也 不低了，中小板和创业板很高，这个泡沫需求渐渐消化。

　　3。资金本钱—-利率 利率和通胀率间接相干。利率的倒数常常是市场的价钱中枢，即常态下可接 受的 PE 程度。假如利率不竭下调 ,那公道 PE 也要调高.日本的 PE 有五六 十倍,由于日元的利率快要零。在美国，一个经历是，假如利率低于 4%，即便利 率再往下调，投资者可承受的公道的 PE 也就是 25 倍，，哪怕利率低落到 2%, 市场 PE 也很难往上调到那边去,这是为何呢？本来,从 70 年月起一个支流的 概念以为，适度的通胀是无益的,3％——4%是公道的程度。我查了一下 1997-2008 年金融危急未发作前 11 年的数据，美国的通胀率在 3%阁下。各人预 期即便如今通胀高于 4%，,美联储也会费尽心机抬高通胀至 4% 以下，这就是利 率低于 4％以后，美市 PE 往上调解会呈现钝化的缘故原由。本年 10 月 19 号美联储 主席伯南克的在一个主要集会上说,大部门货泉 gy 以为中心通胀率应连结在 2% 或稍低的范畴，这是伯南克在公然发言中第一次云云明晰地把一个详细数字作为 美国央行的通胀目的。如今许多阐发以为,美国保持如许的低通胀程度能够会持 续多年。假如市场遍及如许认同了，那我以为道琼斯指数能够有体系性的提拔估 值的时机，或许公道的 PE 程度就不是 25 倍了,说不定市场能够承受 30 倍阁下 的程度，如今道琼斯的 PE 只要 14 倍，以是我对美股挺悲观的，美股立异高相 信只是工夫成绩。如今港股的利率也很低，也能够跟从美圆利率持久保持，港股 的远景也值得看好。 4.换手率 市场能不克不及上涨，要看多空单方的力气比力,换手率十分值得正视。在低点 常常成交极端萎缩，由于想买的人少了，在高位，普通放天量，由于想卖的人多 了。固然说买和卖的金额不管在甚么点位都是均等的，但实践上决议方是纷歧样 的.假如在比力高的地位换手率急剧扩展,是很值得警觉的旌旗灯号。我近来测算了一 下，10 月 26 号那一天，深沪总市值是 31 万亿，畅通市值是 19.4 万亿，成交 金额约 5200 亿，换手率（成交金额/畅通市值）2。7%，成交金额除以总市值是 1。68％。创业板和中小板的换手率别离都超越 5%。看看 2007 年 10 月份，平 均总市值 28 万亿，畅通市值 8.91 万亿，均匀成交金额 1951 亿，换手率是 2.18%， 均匀成交金额除以总市值是 0。697％。如今的换手率比其时的换手率还要高。 成交金额除以总市值是其时的两倍以上。以是，这么高的换手率不是很好的工作, 由此判定 A 股的上升空间能够有限.现曾经到达 5000 亿了，上到 3500 点就需求 6000—7000 亿，上升到 4000 点能够需求 8000 亿程度,能连续吗？

　　看看香港，10 月 26 号，总市值 20.8 万亿港币,成交金额 900 亿，换手率 0.4％,和汗青上的高程度另有较大间隔，从这个意义上看,香港股票向上走的空 间大一些.

　　（四）反射实际 反射实际是索罗斯提出的.我以为没有比它更好的注释市场颠簸性的实际. 有人总结,在投资方面人类常见的感情有 16 种，好比代表性效应:以为趋向会一 直连续下去；毛病共鸣效应：高估与我们所见略同者的人数；挑选性认知：只愿 意凝听有益于我们判定的定见，对差别的定见充耳不闻.人类的这些感情会影响 股票市场的表示，索罗斯据此提出了反射实际. 反射实际的中心是指投资者与市场之间会相互影响。投资者按照把握的资讯 预期市场走势并据此动作,而其动作究竟上也反过来影响市场走势,以至改动市 场本来能够的走势，一个大的趋向一旦构成后，两者会相互增强，相互稳固，直 至“无可摆荡”，索罗斯称之为“加快期，当认知和实在差异很大时，情势就 会落空掌握，直至逆转. 这个实际，有点笼统,但很故意义，操纵性也很强。他按照这个实际有过量 次胜利的操纵，固然也有失利的.他的做法是，沉着地研判市场会否呈现一个大 的趋向，先做一个假定，然后不竭按照市场自己及投资者感情的变革，看这个假 设的趋向能否可以建立，从而停止规划。这个实际内里，有一个“加快期”,我 以为长短常有代价的观点,能够据此研判市场能否在顶部或底部。我总结它有几 个特性: 1.市场构成高度的共鸣，，包罗阐发师、基金等构成高度共鸣。 2。在顶部时，总有些无足轻重的公司停止大范围融资，市场解读为利好, 还要上涨。我最有印象是 07 年 8 月的时分,万科以 31 元，一个很高的价钱,配 股融资大要约 100 亿元，动静传出之初,万科的价钱从 20 多，一口吻涨到 36 块钱去了。线 元，市场把它解读为严重利好。以后，万 科走势一泻千里,最低跌到三块多（除权后）。 3.在底部时,一些无足轻重的企业回购股票，市场不睬不理，还要下跌.我们 看到 04～05 年的时分，这类状况很遍及，一些十分优良的公司大批回购股票， 但市场听而不闻。由于许多时分,公司比任何人都要理解他本人的实践状况，高 位时，它以为能够高估了,会思索以增发的方法,拿到更多的钱，在低位时，它觉 得,价钱太低估了，这么好的价钱，我为何不买进它登记呢？ 4。在一个很长工夫里,股指大概一些十分主要的公司，会呈现忽然间加快上 升或加快下跌的情况,这要高度警觉，情势能够要逆转了。拂晓前的漆黑,会出格 的黑,登顶之时，有人会发狂. (五)观察迟疑者 上面我谈谈“观察迟疑者”的成绩。 基于反射实际，索罗斯以为,常人很难判定股票市场的走势，为何呢？ 由于你自己就是市场，你曾经和这个市场融为一体,相互影响,你的判定影响

　　的走势，的走势反过来又影响你的预期。那我们怎样可以走出这个误区,研 判市场局势呢?我想该当做个“观察迟疑者”，和这个市场不即不离，才气“观察迟疑者 清”。假如和这个市场离得很远，就很难发明素质、发明次要冲突；走得太近, 各类锁碎动静充溢市场，会让我们丢失标的目的,滋扰我们对次要冲突的判定.我们要 做一个 bystander，以观察迟疑者的心态对待市场，我们要离这个市场既远又近，始 终掌握次要冲突,客观熟悉这个市场。怎样做一个“Bystander，这是一个主要 课题，对我而言，一直如许请求本人。

　　这是胜利投资的枢纽地点。 可是，十分难。(收拾整顿演讲稿时,我想弥补一点，就是“一个定见都不克不及提”。 我多年前做投资总监,幼年浮滑,蒙昧者恐惧，常常对上市公司的运营指手画脚， 实践上公司是甚么模样就是甚么模样，历来就没有由于你的定见发作过头么改 变。就如一小我私家是很难被改动的，一个公司亦然。企业常常情况十分庞大,不在 第一线的办理层，底子很难按照情势改动提出对策.我们提出的定见，99％不是 废线%或许有点一孔之见，可是，假如是一个好公司，它天然会心 识到，对一个坏公司,再怎样提，也没有效。假如我提出定见，我就会想，公司 假如按我的定见这么去做,运营方面就会怎样怎样。这常常是一厢心意的，并且 会严峻影响对这个企业的客观判定.我们所需求做的工作就是察看，连续察看！ 这是做一个“观察迟疑者”的主要一部门.） （六）对巴菲特的曲解 巴菲特说过，纽交所即便停市三年，对他都没有甚么影响。费雪也说过，在 中有两种挣钱的方法,第一种是挣颠簸的钱，第二种是挣企业功绩增加 所带来的钱。听起来，他们仿佛以为研讨的颠簸性不主要，研讨公司的增加 就够了,价钱颠簸和公司功绩增加是两件不相关的工作，许多人承受了这类说法, 他们以为买进一个好公司，预期持久会有增加,就不论了,持久守着它.07 年高 a 潮的工夫，这类论调很盛行，有人买了万科招行，就筹算放个 20 年，结 果是丧失惨痛。实践上，巴菲特早就讲过:当他人恐惊时我贪心，他人贪心时我 恐惊.他说停市对他的投资没有影响，只是想出格夸大我们选股时要安身长 远，而不克不及太体贴短时间的颠簸。许多人全面了解了他的话。公司上市后,就 具有了两重属性。一方面，它是一家公司，要连续运营,另外一方面，它是一个交 易种类,就会有颠簸性。两个属性都很主要,都要研讨. 巴菲特在高 a 潮时会卖股票，在低潮时他很高兴，由于买股票发家的机会又 到了。07 年的时分，中石油，涨了 5 倍后，他卖掉了。08 年，在金融风暴最 剧烈的时分，他不单把能买的钱都买了，并且还经由过程增发股票的方法收买铁路公 司. 别的一方面，巴菲特小我私家的持股和他的上市公司(伯克希尔)的持股，不是一 个观点.在 08 年 7 月，他已经承受过一个电台的采访。他说，我之前的小我私家的 投资 100％是国债，如今开端是满手的股票。不久后另有一次,他承受采访时说， 我的持仓内里大部门是富国银行。各人能够以为他公司有甚么股票，他的小我私家投

　　资也是甚么股票。公司持股在大跌时没卖，他本人的持股也不卖。实践上，状况 不是如许的。市场欠好的时分，他本人也已经空仓，完全空仓。而他的公司，目 前股票仓位只占公司总资产的 20％多,即便市场欠好，公司的仓位也必需连结， 这是没法子的工作。可是许多中国投资者其实不睬解这个状况. 别的我以为，投资股票跟做企业是纷歧样的。做企业的时分，不管是高 a 潮仍是 低潮你都要连续运营。不克不及说高 a 潮的时分，就把它卖掉，低潮的时分再把它接 返来，没有这类工作。一些巨大的企业,低潮的时分它要抓紧工夫停止收买，进 行扩大。可是我们做股票不是那末回事，高 a 潮时把它卖进来，低潮时把买返来， 才是明智的挑选。

　　并且，一个公司，在堕入低潮的时分，没有人能够报告你它必然能够东山再 起，由于不成预知的身分太多了，一些手艺方面的变革，一些办理团队的变更, 能够城市对它的连续运营形成致命的影响,有些坎能够过不去就过不去了.我们 死守一个公司，风险其实十分十分高。近来的一个例子是柯达，几十年的大蓝筹， 如今一蹶不振.但我所说的意义不是指一般意义上的波段操纵。我以为中短时间的 颠簸，是难以猜测的；可是一个持久的波段,周期方面严重的波段，是能够阐发 和预期的。我们必然要研讨

　　三．公司运营阐发 (一）公司素质:代价观和施行力 我以为，一个公司就是它的代价观加上施行力。 代价观，我的了解有三点：第一点是它的愿景，它想成为一个甚么样的公司， 第二点它怎样界说和员工的干系，第三点它怎样界说的和客户的干系。这些就是 代价观的局部。 讲个例子，万科,我很熟习的公司。它的愿景是做一个纯室第的公司，最少 在 08 年之前是如许，厥后做了一点调解，也做一点贸易地产。并且它想成为一 个使人尊敬的公司，它团体的室第设想、质量，特别是物业办理都做得很好。 它怎样看待员工呢?它每一年城市请盖洛普做一个员工合意度查询拜访，不断都很 高.它有十分尊敬员工的文明，期望和员工一同配合生长，常常做培训，并给员 工不错的的报酬。和客户的干系呢？我买过万科的屋子，我以为万科的物业办理 在行业里是遥遥抢先的。它的效劳理念，它对住户的许诺真长短同凡响。以是它 不单有代价观,并且它是真正如许去做的。固然我几年前就把它的股票卖掉了， 但我仍旧以为它有时机成为一家巨大的公司。 问一个一般人，他的人生哲学是甚么，他不分明，以至以为这是自寻懊恼. 只要最优良的人,他会当真考虑总结，他有一套完好明晰的为人办事的哲学，他 就是如许做的。公司亦然。 施行力包罗：一是员工惩罚提升机制，二是质量办理，三是客户干系办理， 四是研发和立异机制。 (二)选股尺度 1 ．护城河

　　我评价公司能否优良和壮大的目标只要一个，那就是巴菲特常说的护城河, 它的深度到底有多深。除此以外，我以为不必第二个目标去评判。没有比这更核 心的工具了。护城河普通源于专利手艺、效劳质量大概产物格量el，它的护 城河是手艺专利，万科星巴克这些公司，它的护城河是它的效劳和质量.构成很 深的护城河是一件十分艰难的工作。

　　研讨公司，看它的报表，只是研讨的一小部门.感触感染它的代价观，评价它的 护城河的深度，不是件简单的工作。一个公司“软”的工具，比“硬”的工具更 主要。企业运营十分庞大，并且变革很快，从这个意义上说，我以为，公司根本 上是没法猜测的.从持久看,护城河很深的公司，老是不竭会给人带来欣喜；护城 河很浅的公司,就会不竭给人带来坏动静。你挑选一家公司，它有一个好的团队, 有很深的护城河,就好了，剩下的工作，你去猜测它，实际上是华侈你的工夫，但 你能够去跟踪它，察看它。我云云夸大护城河,由于这是胜利选股的枢纽。

　　2.三点尺度 我这几个尺度是消耗类公司的选股尺度，实在稍稍修正一下，此外公司也适 用.我本人是真的如许去选股的。 第一：善待客户。关于消耗类公司,我们必然要重视客户对它的产物有多合意, 赞扬机制能否顺畅。这点十分十分主要.只要客户合意度很高的公司,才值得我们 研讨.假如客户对这家公司的产物分歧意，那多好的财政数据都是没有效的。 第二:善待员工。一些十分优良的公司，员工对公司的合意度都是很高的。 他们会为身为公司的一员为荣。像万科，结业生假如能去万科--—--地产界的黄 埔军校，他以为挺自豪的。在互联网业，假如能到腾讯大概到百度，这个员工也 以为挺骄傲的，能去这个公司很不简单啊,证实本人很优良，他也情愿为这个公 司有所支出。我常常问他们员工人为支出程度，提升能否次要是内部发生，每一年 能否有必然的裁减,事情能否有成绩感.要理解这些,就必需和公司的各个阶级， 包罗高中低层都有打仗。要理解员工的士气，最好的法子是问最火线的员工，看 他们能否合意，斗志能否昂扬，假如他们对公司诸多责备，那末就要当心一点. 我们要深化公司，和各级员工成立一些公家的干系. 第三:产物立异.在超市，看一看公司有无常常推出新产物，卖得好欠好。 假如你是招行的股东，常常去他们的网点，看看他们的效劳好欠好；假如你是腾 讯的股东，你能够下载他们的软件，看看有无些很酷的新功用，和此外公司的 产物机能上比照一下.要亲身领会.贸易合作其实太剧烈了，新产物的研发和立异 是利润连续增加的包管. 最好的消耗类公司的产物，不单单是一种产物,而是一种糊口方法，假如我 们有幸能碰到这类公司，就可以够做为持久投资目的。巴菲特昔时投资的《华盛顿 邮报》，美国中产阶层就读这份报纸,以为是一种身份意味。你看凤姐，她读的 是《故事会》《知音》这些，阐明她品尝很高，常识广博，这也是一种身份的象 征。你在星巴克一坐，你会以为本人是个小资了.腾讯的产物，固然因为近来和 360 斗，名声不太好，你看许多年青人，糊口在 QQ 上,聊 QQ、玩 QQ 游戏、QQ 空

　　间、QQ 秀、听 QQ 音乐，偷瓜偷菜等等,当它成为一种糊口方法的时分，你就发 现它的黏性出格强.

　　假如一家公司它的产物有这类特质,常常有时机成为一家巨大的公司。假如 它的产物以至能到达某种把持的水平，那就更好了。再举腾讯这个例子,此次名 气受损得凶猛.可是固然你以为欠好吧，但最初各人仍是要用它。把持就是这么 好的一件工作。固然你分歧意，可是又不克不及找到能够替换的工具,只需就用它了。 企业总会有些行差踏错的时分，欠好的时分，把持性的产物，就可以一直维系和客 户的干系，有宏大的抵御风险的才能，在碰着顺境的时分,它会比任何敌手都要 增加迅猛.以是碰着把持型的企业,市场会给很高的溢价。像三一重工、中联重科 如许的企业，根本是这两大寡头把持了中国的某个细分市场，具有很强的降价能 力、议价才能。对投资而言，把持是比力好的工作，是主要的计谋投资标的。

　　从财政角度来看，简朴谈谈，我们期望有好的 ROE，有好的毛利率，少欠债, 最初不欠债。依我的选股尺度，假如公司的毛利程度没有 40～50%，那底子连看 都不要去看它。毛利程度很低的公司，贬价的时分，风险很大，抗通胀的才能很 弱，不是一个好的长线投资的标的.

　　（三)公司的性命周期 我把一个公司的性命周期分为：草创期，生长期，平台期和式微期。持久投 资于差别周期的公司，得到的报答是完整纷歧样的。从一开端投资的时分,就要 成立一个框架,它到底处于甚么的一个阶段.我最喜好投资的公司,是处于生长期 的公司，它曾经离开了草创期的伤害，公司功绩开端大幅生长,那末我们有时机 得到丰盛的利润.处于平台期的公司,是不值得持久投资的，最多只要一些阶段性 的买卖时机. 全部生长期，我把它再细分红高速生长期、妥当生长期和迟缓生长期，接着进入 平台期.我先给各人引见这个观点,到前面谈到公司估值时再和各人具体会商，这 干系到股票买点和卖点的成绩。 那末我们如何判定公司处于生长期的甚么阶段呢？这是一件主要的工作,大 致可从四个方面判定：起首，要看市场容量，偶然候要看细分市场的容量，韦尔 奇有个“首屈一指”的战略,是指在细分市场里首屈一指；第二，看中心产物的 市场份额,假如份额曾经很高了，那就意味着生长起来就比力艰难了,假如比力 低，功绩增加的潜力就大些；第三，要看公司新产物储蓄；第四,要看它的并购 战略,特别对科技公司。 （四）巴菲特的遗憾 巴菲特常有议论挑选公司的尺度，他十分夸大护城河，可是，很少谈司 处于甚么生长周期,我以为这是一件十分遗憾的工作，以至误导了很多中国投资 者。实践上，从 98 年开端，他的股票投资做得十分普通，真正胜利的投资只要 中石油和比亚迪,但相对他办理的资金范围,金额都不大。在 98 年之前，他有过 十分胜利的投资，比方吉祥剃须刀、适口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通讯誉 卡、富国银行，无一破例全都是消耗类公司，并且都处于比力高速增加的阶段,

　　股价都涨得很好。98 年以后,或许他公司范围太大了，大概他年岁太大了，以致 于他很难体验一些新的产物，抵消耗产物的的灵敏性就不敷了，以是就难以重演 昔时的神话了。如今他投资了许多能源、大众奇迹类的公司，这些公司的生长能 力固然不会很好。因而，我们进修巴菲特选股，是指进修他在 98 年从前的选股， 而不是如今。适口可乐,是一个很好的例子,如今的适口可乐股价，比 98 年跌了 30％。他在 02~03 年的时分检验过,说在 98 年的时分就该当把他卖掉，由于当 时适口可乐在中国如许的新兴市场里的占据率曾经很高了。上个月，央视采访巴 菲特，但斌向他提了这个成绩,说你的适口可乐十年来跌了 30%，你怎样看啊? 巴菲特其时顾阁下而言他,说公司很优良啊之类的话，随意对于已往了。我以为 挺很遗憾的。一个公司，哪怕它的护城河再深，它的办理团队再优良,当它过了 生长期，进入平台期,从持久来看，它给你的报答常常是不幻想的。万科是一个 十分优良的公司，我十分浏览，可是能够最好的生长期曾经过了，能够就不见得 是很好的投资种类了。

　　四．公司估值 （一）买点和卖点 巴菲特重复夸大“宁静边沿，好公司在较高扣头时买入，才有宁静边沿， 才有好的收益.怎样给公司估值呢？他提出了一个现金流折现的模子，这个模子 实际上是放之四海而皆准的.它请求猜测公司将来五至十年的增加速率并计较其 将来现金流，然后按照一个公道的折现率，计较出明天公司值几钱.比方如今 公司每股值 10 块钱，当跌到 5 块钱的时分就买进它；将来当升到 20 块钱的时 候，就卖掉。可见，这个模子不成是个估值系统，并且仍是个操纵模子。 可是我发明，按照这个模子去估值、去操纵，十分艰难。 起首.由于我们很难猜测公司将来五年或十年的增加速率，折现率几比力 适宜，也很难判定，由于折现率实际上和利率相干，利率实际上和通胀率相干， 要判定通胀率谈何简单.因为要计较的工夫很长,增加速率大概折现率稍稍作些 调解，计较出来的估值会呈现宏大的差别.我有些伴侣在 07 年 8 月份 40 块钱 买入万科,其时万科曾经 3000 多亿市值了，他本人也用模子算了一下，以为也 不贵啊.除现金流折现这类模子，如今还呈现了更多的估值模子,实在道理根本 是一样的，一样成绩许多。按照反射实际，在股价涨跌的过程当中，我们的预期会 不竭发作改动。各人假如多看看一些券商的研讨陈述，就会发明这个成绩。股价 涨了，它的估值模子的参数就变了,目的价就进步了，股价假如超越设定的目的 价后，阐发师持续调解参数，目的价更高了.假如跌了,处置历程也一样。明天是 一个估值，股价大涨或大跌后，即便公司的运营没有发作任何改动，公司又是另 外一个估值。在头部和底部,相隔几个月，一个公司的所谓估值能够相 差几倍，特别是一些周期类公司，阐发师的陈述看起来都很有原理。07 年 7 月 份的时分，看看差别券商的地产研讨陈述，遍及将万科的目的价调到五六十元， 以至七八十元的,这都是市场上最有影响力的地产阐发师的陈述.是否是很可 笑？因为各类差别模子的参数设置的随便性很大,以致所谓公司估值，成了一个

　　“任人装扮的小女人”。实践上，不是阐发师给这个公司估值，而是其时的股价 给公司估值。这很风趣吧？我越研讨，就更加现，估值这件工作，很不靠谱。公 司无所谓估值,你不克不及给它一个精确的估值.假如非要说有估值，那痛快说它有好 几个估值。研讨买点和卖点，哪一个价钱值得买进，哪一个价钱能够卖出，比研讨公 司值几钱更故意义,操纵性更强，或许更契合颠簸性的特性。 那是否是我们就底子不要管甚么支流估值模子了？不是，这些模子的假定都是有 必然原理的，我们要理解市场的共鸣究竟是怎样回事，然后才气操纵它来发家。 我之以是说，一切的估值都不靠谱，是由于我理解市场上根本上一切的模子，这 些模子都有些甚么严重的缺点。如许我们才气更好地判定买点和卖点.

　　(二）市场中的支流估值办法 简朴分类一下，市场有三种估值办法。 1. 生长性估值 第一种是生长性估值，我们又能够分为两类：一类是低速生长公司估值，另 一类是高速生长公司估值.给低速生长公司估值，有个模子叫做所谓的“戴维斯 双杀”。你以比力低的市盈率买入一些低速生长的公司,举个例子，好比说以 10 倍的市盈率买入一个公司，它每一年的生长也不高，10％吧，连续 3 年以后，市 场以为它的增加比力不变，因而给它的公道 PE 从 10 倍提到了 13 倍。你的回 报是 1。1*1.1*1。1*1.3,挣了超越 70%的钱。这个模子牢靠吗？见仁见智，我很 疑心。关于一些比力不变的公用奇迹类公司,因为产能扩大惹起低速增加，能够 有些原理.理解一下吧。 关于比力高速生长的公司，状况会比力庞大，理想中它的颠簸性会十分强, 价钱简单大起大落，谈所谓估值根本没故意义,我们要会商的是以下几个成绩: （1）卖点 我引见过，一个处于生长期的公司，生长期又能够分为高速生长期、妥当成 持久和迟缓生长期，然落后入平台期.我当真研讨过,在高速生长期的前期，大概 是妥当生长期的中前期,市场会给公司一个很高的估值，PE 会很高.在高速生长 期的末期，市场常常会极端不睬性地给它一个难以想象的 PE。我们看 01 年的时 候，收集股泡沫就是如许吹起来的，有些收集公司之前能够以每一年 400~500％的 速率在增加，市场就以为这类速率能够持久连续,一个没有任何获利的公司也可 以卖出一个天价,这固然是一个好的卖点。高速生长期以后，到了妥当生长期, 在它的中后段，市场给他的 PE 会稍稍回落，但仍旧能保持一个比力高的估值水 平，这也是一个比力好的卖点。一旦进入迟缓生长期，价钱常常会大幅下跌，它 的 PE 程度就会大幅下滑.看看 Google，一家巨大的公司，妥当生长已往以后， 如今的 PE 程度大要只要 24 倍.微软也是，微软如今的价钱是 2000 年最高价的 一半不到，PE 只要 11 倍,过了妥当生长期，公司代价能够大缩水，以是判定它 如今处于甚么生长阶段，是多么主要的一件事。 别的，涨不动的时分,也是一个卖点。怎样注释这个成绩?我们常常会揣摩， 公司运营状况怎样，这个公司的目的价是几。假如有一天，发明它涨不动了，

　　各类好动静都出来了，它仍是不涨。那它如今是甚么价钱，那它就值甚么价.不 要和市场过不去。这个原理听起来简单，做起来不简单.

　　（2）买点 好公司碰着欠好的时分，是最好的买入时机。大概是因为大跌，大概是 行业赶上低潮,大概是公司碰着了一件不利的工作，招致价钱大跌,那都是很好的 买入时机。 巴菲特说过熊市是投资者的好伴侣。每次碰着大跌的时分，都是好的买 点，以是我们该当很 Hi 才对。，而不应当愁眉锁眼.昔时他买运通，当时公司 刚发作了色拉油丑闻，股票跌得乌烟瘴气,但巴菲特以为这一变乱其实不影响公司 久远的中心合作力，因而加码买进。昔时买万科也是，05 年上半年，公司开展 得很好，但行业遭到宏观调控，市场如草木惊心，一起暴泻，股价跌到你不敢相 信为止。这类时机，太罕见了. 别的，跌不动的机会,就是买入的机会。举个例子，08 年 10 月份的时分， 金融风暴,跌得十分凶猛，港股从 32000 点一起往下暴跌,其时的 PE 是 25 倍多， 到底能跌到哪呢？是 20000 点吗？18000 吗?不是，跌到 10600 点，PE 是 6.3 倍，使人难以置信.腾讯其时从 70 多块跌到 40 块，还已经下探到过 35 块.跌 到 40 元的时分，按昔时的功绩算，PE 在 23 倍阁下，仍旧是香港，以至全天下 最高贵的股票之一,还能跌吗？为何就不克不及跌到 20 块钱，10 块钱?假如跌到 10 块钱,就是 6 倍多的 PE，和市场差未几.谁人时分，还毗连发作了几件工作： 百度出了个“央视门，央视爆光它的搜刮告白里有假药告白，各人口诛笔伐, 股价从 400 多元狂跌到 102 元；腾讯告白部的一个指导出了一点丑闻，听说是 一些告白用度不清不楚，那叫“告白门”，投资者很担忧;这还不算，马化腾在 41 块钱阁下，出了约莫 1186 万股，震动市场，他为何这么做,是否是对公司 不看好了?各人吓坏了。可是,这么多很坏的动静出来后，40 块钱阁下它就跌不 动了，我们还能期望它能跌得更多吗？要不要再等等？实践上,跌不动了,就是一 个最好的买点。说来简单，做起来也很难。需求沉着阐发公司营业,更需求勇气。 (3）和宏观面的相干性 有些公司的功绩和宏观面是强相干，有些是弱相干，另有些比力中性.对强 相干的公司，我们在判定生意点的时分要有定力，要耐烦等候周期的顶部地区或 者底部地区。对弱相干的公司，我们更多的是理解公司自己根本面的状况，而不 必太体贴宏观面.这有许多的经验，好比说一些消耗类的公司，实在和宏观经济 的走势相干度其实不太高，许多人等啊等啊，总想在宏观面最差的时分才入手买入， 这会错过许多时机。以是我们从一开端就要成立一个框架,判定公司和宏观面是 何种相干。 (4）对巴菲特的曲解 许多人以为巴菲特买股票后就是“长线持有,不断不卖出”。巴菲特也已经 讲过:“假如不想持有公司 10 年,就不要持有 10 分钟”，究竟真是云云吗？巴 菲特从 60 年月 a 开端至 2008 年，无数据可查的,他一共投资了 200 多只公司,

　　持有超越 3 年的，只要 22 只。可见，护城河的深度是需求常常作评价的。一旦 公司的运营有成绩，就要走人。大概以为将来增加空间有限，也要出货。巴菲特 在 07 年赚了五六倍卖出中石油就是一个好的案例。

　　2。重组估值 重组估值，不是我的研讨工具。但我以为各人能够有爱好。我给各人保举一 篇文章，各人能够百度一下。李 XX 的《瞻望’99 ：谁是重组大黑马？》。 他是我从前的一个同事,99 年写了这篇文章。他有松散的思绪，颠末认线 多只公司，究竟状况是，他保举的这 20 多只重组公司根本上都是 厥后一两年的超等大黑马。直到如今，我都以为这长短常出色、十分有深度的一 篇文章，我们能够进修他的选股思绪.厥后他本人做私募了，做得很好，播种颇 丰.以是我以为，一小我私家的财产，和他的的深度间接相干。 3.相对估值 另有相对估值，实在也并非我研讨的重点。恰好有一个伴侣做了阐发师， 偶然候向我就教，我就帮手总结了一下。信赖在坐许多人，能够常常捕获热门进 行操纵，能够也会感爱好。所谓的相对估值，它的特性是不在意公司的黑白，而 是在意公司能否在中短时间可以上涨。它如今是券商和基金支流的估值办法，讲求 的是资产设置、板块轮动、博弈。固然他们也做根本面阐发，但不是最主要的， 它的中心是敏理性阐发，对运营目标、行业政策、经济目标(利率等）、资金喜 好等，停止一些敏理性阐发。我在此举一反三，期望能给各人开辟一下思绪。 (1）总结一个行业里几类公司的红利形式，各类形式之间的优缺陷，中心的 几个运营目标是甚么。对一个详细公司，甚么运营数据的变革，能够对他的运营 发生严重的影响。好比说连锁店的贸易和百货类的贸易，最主要的营运目标是不 一样的.地产公司，它的地储蓄和地盘本钱，对功绩的影响很严重,对股价影响也 很敏感.对网游类的公司，ARPU 值、均匀同时在耳目数这些目标，就很敏感。当 这些营运目标呈现比力大的变革的时分，就需求你十分当真去存眷了，能够会引 起股票价钱的比力大的颠簸。 （2)行业政策对公司经停业绩的影响。好比行业尺度、出口退税、税收政策 的变更，对公司影响是怎样的，哪些公司会受益，哪些公司不太好，提早要做 好作业。 （3）宏观经济目标，比方利率上调对公司的影响。简朴而言,对欠债率高的 公司影响就比力大一些,对轻资产低欠债的公司影响就会小一些。 （4 ）资金偏好的敏理性.讲几个例子。一是市值,小市值的公司比力简单受 到资金的喜欢.在中国，中小板、创业板的估值比普通 A 股公司的高一些，我认 为是能够了解的,市值小嘛，我以为这是公道的工作，但也不克不及太高;二是机构持 仓的比重,假如机构持仓某只股票比例曾经很高了,那末股价再涨就难了，假如持 仓比例比力低，才简单跑出黑马；三是在行情反弹的时分，行业内估值相比照较 低的公司,比力简单遭到资金喜爱；四是有代表性的新公司的 IPO，其订价会影 响已上市的同类公司，等等。

　　（5）一些公司运营状况很蹩脚，股价很低，这类公司常常是敏感度很高的公司。 它运营方面稍稍有改进，就可以够对功绩发生严重影响，同进也存在一些重组、收 购和资产注入的能够性，简单成为黑马.

　　(6）高度存眷公司的增发和回购。 （7)存眷办理层鼓励。公司功绩是很简单遭到操控的。我们要当真研讨办理 层鼓励的详细条目。它能够会对公司的将来功绩有所指引。 另有更多，期望各人不竭总结。 别的，关于一个阐发师，他的中间使命是连续地体系性地寻觅黑马和躲避风 险，我们能够做两个测试和一个评价。第一个测试叫股价强弱测试，另有一个是 好动静坏动静测试。它们的实际模子是如许的，叫内部动静保守模子,大概叫老 鼠仓模子。好比说一个公司曾经宣布季度功绩了，三个月以后才会再次宣布功绩。 我做一个假定，这三个月内里公司没有发作严重的工作，行业方面也没有发作什 么严重的工作.那末在这 3 个月里，能影响股价颠簸的，该当只要大盘团体的 走势.三个月内股价的波幅减掉股指的波幅，按原理该当是一条直线，对不合错误？ 可是状况普通并非如许的，常常有颠簸，以至大的颠簸.为何会如许？由于 发作了内部动静保守。一些内部人，好比说董事长、总司理、财政总监大概贩卖 总监等,理解公司的运营状况，动静就如许保守进来了,他的亲人，大概好的伴侣, 大概一些干系较好的基金司理,就会不竭地买进大概卖出,招致股价有所颠簸。 股价强弱测试：就是周期性，如一周或一月，对统一个行业里的一批个股, 大概找一批最有相干性的个股，比力相互走势的相对强弱。假如发明某个公司股 价连续相对走强或连续相对走弱，作为阐发师，该当打个德律风或登门造访理解一 下状况了. 第二是好动静坏动静测试：就是当公司赶上好动静或坏动静时,对它的股价 表示停止打分。比方 zf 出台了一个地产利空，地产公司均匀跌幅在 5％,但某个 地产公司只跌了 1%，以至还涨了，那就给它打个很高的分数。大概，公司宣布 了一个严重利空，阐发师推测该当会下跌 5%,可是它只跌了 1％,以至还上涨了， 那也给它打个高的分数.假如这类状况连续的话,多是因为公司运营方面起了 某些变革，那末阐发师就该当存眷了。 对峙使用这两个东西，由于都是能够量化的,能够有助于体系性地阐发公司 状况. 别的，能够停止一个阐发师评级评价。有分量的阐发师对公司股价走势的影 响会比力大。我们要理解他们是怎样估值的，支流的估值模子是怎样的。我们 要阐发其均匀预期,也就是所谓的市场共鸣。本人研讨这公司后，假如发明公司 功绩比市场共鸣要高很多，那多是一个好的买点；假如远低于市场的共鸣，那 就是一个好的卖点.别的,假如发明许多阐发师高度分歧看多或看空的时分，常常 是好的生意点。 五．小结

　　如今我想做一个小结。市场里有许多种投资理念，每种都有胜利的案例， 都有可取的地方。我所对峙的理念,和各人分享一下。说简朴也很简朴。

　　起首，阐发宏观周期，每三五年就是一个经济周期。我们要耐烦察看; 其次，订定非常刻薄的选股尺度，耐烦等待适宜的买点; 最初，既然公司是无所谓估值的，我们要和市场不即不离，存眷市场的感情。 六．投资的地步 和做人一样，投资也是有差别地步的。巴菲特的地步很高，高山仰止，我们 该当有自信心见贤思齐. 有一天我看《庄子》里的《厨子解牛》,豁然开畅，以为我们做投资能到达 的地步，本来和厨子没有别离。 《厨子解牛》故事很出色。文惠君要找厨子讲讲他是怎样解牛的，为何程度如 此之高，听完以后，文惠君说：“善哉，吾闻厨子之言，得摄生焉。” 厨子说，宰牛之初,“所见不过牛者”，三年以后，“何尝见全牛也” ；下 刀时，“依乎天理”,“因其当然”。我的了解是，任何事物都有头绪可寻,对每 一个主要节点，都要当真掌握，把握其纪律.比方投资，是一件很庞大的工作， 宏观面、颠簸性、公司运营、估值系统这些节点都很主要，我们要通盘思索，发 现纪律。一般屠夫宰牛，一个月就要换刀，好的屠夫宰牛,一年就要换刀，由于 他们老是猛割猛砍，固然刀很简单就折了。厨子纷歧样了，十九年了,一把刀没 换过. 他说,“彼节者有间，而刀刃者无厚;以无厚入有间，恢恢乎其于游刃必不足 地矣”.他对骨头枢纽这些处所，不是一轮猛砍,而是用十分薄的刀,游走于“有 间”(空地）当中,天然游刃不足。 我的了解是，投资是件很孤单的事情，许多时分是本人对本人心灵的拷问， 会碰到许多艰难,股价的涨跌,也会对我们的心灵发生很大的压力和影响.我们要 力图发明一些严重的趋向,包罗宏观面的、大概公司运营层面的,在艰难聚集如山 的茫茫出息中寻觅一条坦途，尽能够躲避一些十分疾苦的挑选。渣滓堆里找黄金, 十分艰难；局势很欠好，有些智慧人横刀立马，为人作嫁搏反弹，很不简单；巴 菲特一名很有聪慧的好朋沃尔夫曾教诲巴菲特：“沃伦，假如你在一个黄金堆里 找一根黄金做的针，那末找这根针就不是一个更好的挑选.” 但是看一看四周， 四处都是拿着放大镜去寻觅这根针的智慧人。简而言之,我们要去挣一些简单挣 的钱，不要去挣一些很难挣的钱.简单挣的钱呢，简单挣许多倍。很难挣的钱呢， 即便我们很勤奋，支出十分多,但仍是很难挣钱. 厨子解牛毕，“提刀而立,为之四顾,为之意得志满”，这类觉得太好了,有 志于投资的列位，让我们一同勤奋，配合达至厨子的地步。